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Investment Strategy: la liquidità abbonda, mentre le banche centrali stanno a guardare

La liquidità è ancora abbondante a fronte dei limitati interventi della Banca centrale europea e del processo di ridimensionamento del bilancio della Federal Reserve

Il mese scorso1 abbiamo illustrato le conseguenze di un eventuale stallo da parte del la Banca centrale europea. In tale scenario, la crescita e l’inflazione contenute nel l’Eurozona potrebbero far posticipare il processo di normalizzazione dei tassi di interesse fintanto che durerà la fase di rallentamento ciclico globale.

A nostro giudizio, l’incontro della BCE di marzo ha trasformato tale rischio in realtà quando il Consiglio direttivo si è impegnato a mantenere il tasso sui depositi ai livelli attuali (-0,4%) al meno fino alla fine del 2019. Una normalizzazione parziale è comunque ancora possibile nel 2020. Tuttavia, per completare il processo di normalizzazione, servirebbe un’accelerazione sostenuta del l’economia con la crescita oltre le medie che giustificherebbe un deciso repricing del mercato, cosa che oggi, invece, consideriamo unicamente come un possibile aumento dei rischi nell’ambito di un ciclo particolarmente lungo (probabilità del 20%).

In questa Investment Strategy mensile, esaminiamo le ragioni e le conseguenze del la decisione che la Federal Reserve ha preso durante l’incontro di marzo di rallentare il ritmo del processo di normalizzazione a partire da maggio e di stabilizzare la propria situazione patrimoniale entro settembre (ovvero prima del previsto). Dal 2014 la Federal Reserve ha consentito un calo graduale del le riserve in eccesso e, nel 2017, ha accelerato tale processo facendo scadere gli strumenti a più lungo termine senza reinvestire. Trasformandosi così in un venditore netto di obbligazioni, la Fed ha avviato un processo di quantitative tightening (QT), invertendo la tendenza rispetto al quantitative easing (QE) avvenuto tra il 2008 e il 2013.

Sin dall’inizio, gli economisti e le banche centrali si sono interrogati sulla portata di questa stretta senza precedenti. Soprattutto perché le banche oggi devono disporre di riserve in eccesso anche per via del l’inasprimento normativo. Riducendo tali riserve ai livelli precedenti alla crisi finanziaria globale, ovvero intorno allo zero, si determinerebbe una scarsità di riserve e un incremento del costo del denaro. Anche se la Federal Reserve ha escluso la scarsità delle riserve, noi crediamo che le crescenti pressioni sui mercati dei tassi di interesse a breve termine abbiano contribuito alla decisione di bloccare il processo di ridimensionamento di bilancio della Fed.

Nell’insieme, questa svolta accomodante delle banche centrali dei Paesi sviluppati ha contribuito ad allentare le condizioni finanziarie, facendo abbassare i tassi di interesse e favorendo gli strumenti più esposti al rischio. Nel nostro scenario di base (probabilità del 50%), ci aspettiamo che questa “put” globale (la politica monetaria accomodante più gli stimoli fiscali in Cina ed Europa) rappresenti un sostegno sufficiente. I prezzi del mercato e le stime di consensus in generale sembrano concordare con questa visione delle cose e forse hanno già scontato molte buone notizie con le correzioni avvenute da inizio anno.

 

Timidi segnali di stabilizzazione macroeconomica: serve qualcosa in più

Tutti gli occhi sono puntati sulla Cina, principale causa di rallentamento del l’Eurozona e, al lo stesso tempo, potenziale àncora di salvataggio ciclica attraverso gli stimoli monetari e soprattutto fiscali. Al l’inizio del mese, in occasione del Congresso nazionale del popolo, il Primo ministro cinese Li Keqiang si è impegnato a incrementare gli stimoli fiscali, ampliando la portata degli sgravi e dei tagli alle imposte e aumentando le emissioni di obbligazioni da parte degli enti locali allo scopo di stimolare la spesa per le infrastrutture.

Complessivamente, nel 2019, gli stimoli potrebbero corrispondere al 2,1% del Pil. Anche la banca centrale cinese ha incrementato gli stimoli monetari (con tagli alle riserve obbligatorie e immissioni di liquidità) ma le conseguenze di questa scelta finora non si sono riflesse nell’economia reale: sono molte le piccole e medi e imprese che ancora faticano a reperire i necessari finanziamenti per espandersi. I dati sull’attività restano (finora) poco brillanti, con le esportazioni i n calo, mentre l e vendite al dettaglio e la maggior parte degli investimenti continuano a frenare. Ci preoccupano maggiormente i primi segnali di difficoltà nei mercati del lavoro e immobiliare.

In tale contesto, i sondaggi presso le imprese del l’Eurozona evidenziano una notevole discrepanza tra la debolezza esterna e la forza del mercato interno: a gennaio le vendite al dettaglio sono rimbalzate, a febbraio è aumentata la fiducia dei consumatori e nel settore dei servizi. Il flusso di notizie macroeconomiche è stato più deludente in Giappone (produzione industriale, esportazioni e consumi), mentre i segnali a breve termine negli Stati Uniti sono apparsi eterogenei. Gli indici manifatturieri sono scesi ma, rispetto ai minimi registrati alla fine dello scorso anno, sono migliorati il settore immobiliare e la fiducia dei consumatori.

Al di là delle dinamiche globali, nel Regno Unito prosegue la saga della Brexit. Il governo britannico non è ancora riuscito a ottenere il sostegno sufficiente per l’accordo con l’UE, ma il Parlamento ha votato contro un no deal e a favore di una proroga del l’Articolo 50. Il Primo Ministro May ora sta cercando di rinviare la data della Brexit oltre il 29 marzo. Tuttavia, mentre la May cerca faticosamente di farsi approvare l’accordo, il rischio di uscire dall’unione senza un’intesa potrebbe solo essere rinviato fino alla fine di giugno. Ne è consapevole l’UE che deve approvare la proroga all’unanimità. Crediamo che l’UE (che finora non ha gradito la saga politica messa in scena nel Regno Unito) dovrebbe accettare, seppur a denti stretti, il rinvio del procedimento, prolungando così l’incertezza sulla Brexit, che continua a frenare l’attività economica e i tassi in Gran Bretagna.

 

Asset allocation: propensione al rischio ancora moderata, posizione neutrale nel mercato azionario

In tal e contesto, caratterizzato dall’asimmetria dei rischi, nella consapevolezza che la natura umana tende a essere più sensibile alle perdite che ai rischi, e visto l ’ottimo inizio d’anno degli strumenti più esposti al rischio (soprattutto le azioni USA che hanno guadagnato il 13% da inizio anno), conserviamo tatticamente una moderata propensione al rischio e un’asset allocation sostanzialmente neutrale in tutte le asset class. In effetti, la decelerazione dell’economia globale indica un calo del la crescita dei ricavi delle imprese, mentre gli utili sono sui massimi ciclici. D’altra parte, i multipli del le valutazioni sono vicino alle medie a lungo termine, pertanto non rappresentano un ostacolo. Rileviamo, tuttavia, un potenziale di rialzo limitato nel breve termine i n assenza di un catalizzatore positivo.

Conserviamo una posizione sottopesata in azioni USA ed europee, privilegiando i mercati emergenti che dovrebbero beneficiare di un contesto caratterizzato da tassi di interesse “bassi più a lungo”, dalla divergenza della crescita e dalle valutazioni più interessanti.



 

Alessandro Tentori

Chief Investment Officer
AXA Investment Managers Italia

 


1 – “EMU slowdown risks ECB stalemate”, AXA IM Research, 21 febbraio 2019

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