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Investment strategy: il rallentamento negli Stati Uniti non si trasformerà in recessione

Manteniamo la calma: gli Stati Uniti dovrebbero evitare la recessione nei prossimi 12 mesi

Consapevoli della contrazione delle condizioni finanziarie, dopo la pubblicazione del nostro Outlook 20191, abbiamo aggiornato il modello probabilistico sulle recessioni negli Stati Uniti. Chiaramente le prospettive per l’economia americana, inferiori al consensus lo scorso novembre, preannunciavano i successivi timori del mercato.

Dato che il rapporto tra il rischio di recessione e il sell-off del mercato è bidirezionale (secondo noi c’è un collegamento causale, non casuale, tra l’inversione della curva dei rendimenti dei Treasury e le recessioni economiche2), ci siamo chiesti se gli eventi del mercato avessero stravolto le prospettive economiche minacciando un ulteriore rallentamento dell’attività.3

La buona notizia è che le probabilità di una recessione, pur essendo aumentate secondo le nostre stime, restano comunque al di sotto della soglia critica, a conferma della nostra previsione che ci stiamo avvicinando alla fine del ciclo. I nostri modelli, però, non segnalano un brusco rallentamento nei prossimi dodici mesi. Comunque, ci aspettiamo da parte delle banche una contrazione delle condizioni di credito alle famiglie e alle piccole e medie imprese che, secondo noi, sarà la causa del rallentamento economico negli Stati Uniti per questo e per il prossimo anno. Di conseguenza, abbiamo rivisto le nostre prospettive di crescita del Pil USA leggermente al ribasso al 2,2% per il 2019 (dal 2,3%). Si tratta di un dato inferiore anche al consensus del 2,5% ma comunque superiore, secondo noi, al tasso di crescita potenziale negli Stati Uniti.

È interessante notare che ci vorrà del tempo (da diversi trimestri fino a un intero anno) prima che la trasmissione di questo deterioramento, dalle condizioni finanziarie all’economia reale, attraverso il sistema bancario e le condizioni di credito più in generale, si rifletta sulle variabili economiche e di mercato più seguite. Persino un indicatore di tendenza come l’indice ISM sulla fiducia delle imprese, storicamente, è rimasto indietro rispetto al nostro modello delle recessioni di circa sei mesi.

Secondo le nostre analisi e stime, questo rassicurante messaggio proveniente dall’economia USA può essere esteso su scala globale. Per prima cosa, l’Eurozona è in forte calo da inizio 2018; ci aspettiamo che l’Italia entri in recessione tecnica mentre la Germania riuscirà probabilmente a evitarla per un pelo. La recente delusione sul fronte macroeconomico è stata però aggravata da una serie di eventi una tantum: i nuovi standard sulle emissioni delle automobili in Germania, le preoccupazioni per il bilancio in Italia, la rivolta dei gilet gialli in Francia. In futuro ci aspettiamo una moderata normalizzazione della crescita in positivo. In secondo luogo, il flusso di dati mensili provenienti dalla Cina segnala un preoccupante rallentamento.

Gli scambi commerciali, in particolare, sono in caduta libera. Anche in questo caso, ci aspettiamo un peggioramento dei dati prima di assistere a un miglioramento. Le autorità cinesi, però, hanno già iniziato a ricorrere alle armi a loro disposizione, tra cui l’allentamento monetario e gli stimoli fiscali, che apparentemente sono già riuscite ad arrestare la brusca frenata della spesa per le infrastrutture. Ci vorrà, comunque, molto più tempo (secondo le nostre stime almeno fino al secondo trimestre) per notare qualche segnale positivo nell’economia più in generale. La parola chiave alla Central Economic Work Conference tenutasi a fine dicembre era decisamente “stabilità”. Ci aspettiamo che le autorità cinesi monitorino attentamente l’attività per raggiungere questo obiettivo. Complessivamente, abbiamo rivisto solo leggermente al ribasso le nostre stime di crescita per gli Stati Uniti (2,2%), l’Eurozona (1,2%) e la Cina (6,1%) per quest’anno. Notiamo tuttavia che altre stime, tra cui quelle globali del Fondo Monetario Internazionale, si stanno avvicinando più rapidamente alla nostra.

 

Ma basta procrastinare nella politica!

Uno scenario macroeconomico e di mercato difficile (si sta prosciugando la liquidità globale con l’approssimarsi della fine dell’espansione ciclica) abbinato a una costante procrastinazione a livello politico delinea un inquietante déja vu.

Per esempio, i segnali di progresso e qualche incoraggiante incontro di alto profilo hanno alimentato le speranze di una soluzione nella guerra commerciale tra Cina e Stati Uniti. Se non si giungerà a una decisione proattiva, i dazi del 10% sulle importazioni dalla Cina per 250 miliardi di dollari dal 1° di marzo si trasformeranno quasi automaticamente in un ben più dannoso 25%. L’estrema polarizzazione della politica statunitense ha portato inoltre al periodo più lungo della storia degli Stati Uniti, ancora in corso, di parziale sospensione dei servizi federali. Effettivamente, gli effetti economici restano circoscritti (stimiamo che l’impatto annualizzato sia di circa 0,2 punti percentuali nel primo trimestre a oggi) dato che il 75% dei servizi federali è ancora attivo. Ma questo non fa altro che consentire il prolungamento dello shutdown!

L’esempio più emblematico di questo problema probabilmente è il Regno Unito, dove il processo per la Brexit sembra una versione del film “Ricomincio da capo”, con l’intransigente Primo Ministro Theresa May al posto di (un giovane) Bill Murray. Preoccupata del fatto che il Parlamento potesse respingere l’accordo di 558 pagine a dicembre, la May aveva posticipato il voto a gennaio nella speranza di guadagnare consensi nel frattempo. Nonostante la proroga, la May è stata sconfitta con un margine senza precedenti di 230 voti. Considerato che un emendamento parlamentare ha costretto il governo a proporre un piano B solo tre giorni più tardi, mentre il leader del partito laburista Jeremy Corbyn si è rifiutato di avviare discussioni trasversali, il Parlamento britannico si troverà probabilmente a votare un accordo sostanzialmente identico, come se la votazione e il voto di sfiducia non avessero avuto luogo. La maggior parte degli analisti e degli economisti a cui abbiamo chiesto un confronto (compreso l’ammirevole Lord William Hague) ha convenuto con la nostra valutazione, secondo la quale la probabilità che si verifichi l’evento più sfavorevole (ovvero l’uscita del Regno Unito dall’unione il 29 marzo senza un’intesa) si attesta tra il 10% e il 20%, laddove la nostra stima è leggermente spostata verso la percentuale più alta di questo range. Eppure, ancora una volta, se non si prenderà alcuna decisione proattiva, non vi sarà altra scelta che un no deal, con conseguenze dirompenti che non è possibile valutare poiché non si è mai verificato nulla di vagamente simile in passato.

 

Asset allocation: propensione al rischio positiva ma limitata, ritorniamo a una posizione neutrale sul credito investment grade in euro

In tale contesto, manteniamo la nostra limitata propensione al rischio, conservando comunque una posizione sovrappesata in azioni negli Stati Uniti e nei mercati emergenti. Le valutazioni non rappresentano più un ostacolo nel primo caso, né un fattore potenzialmente positivo (nel medio termine) nel secondo caso. Aspetto ancora più importante, le nostre prospettive macroeconomiche cautamente ottimistiche sono in linea con i rendimenti moderatamente positivi, sostenuti dagli utili, nonostante ci aspettiamo una nuova svalutazione dei PE. La principale variazione nel mese è il passaggio a una posizione neutrale sul credito investment grade in euro, quando l’ampliamento dello spread ha offerto valutazioni più ragionevoli. Nel debito dei mercati emergenti passiamo a una posizione sovrappesata sulla scorta dell’approccio più accomodante da parte della Federal Reserve, delle minori pressioni dal dollaro e delle valutazioni convenienti.



1 – AXA IM Research, “Macroeconomic Outlook 2019: as QE ends, will the global cycle turn?”, novembre 2018
2 – Page D., Venizelos G. e Savage J., “Is the yield curve pointing to a recession?”, ottobre 2018
3 – Page D., “US to avoid recession, for now”, gennaio 2019



 

Alessandro Tentori

Chief Investment Officer
AXA Investment Managers Italia

 

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