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Investment Stategy: dobbiamo fare i conti coi governi che ci meritiamo

Si torna a parlare di dazi…

I rischi dello scoppio di una guerra commerciale tra Cina e Stati Uniti si sono aggravati molto dalla pubblicazione dell’Investment Strategy del mese scorso. Dopo un incontro con il Rappresentante del Commercio degli Stati Uniti Robert Lighthizer, il Presidente Donald Trump ha annunciato un aumento dei dazi dal 10% al 25% su 200 miliardi di dollari di importazioni dalla Cina e minacciato di imporre un ulteriore 25% sui restanti 300 miliardi di dollari.

La misura rappresenta di fatto l’applicazione, ritardata, da parte degli Stati Uniti degli aumenti dei dazi (inizialmente previsti per il 1° marzo) che avevamo incorporato nello scenario di base dell’Outlook 2019.

Dopo mesi di relativi progressi nei negoziati tra Cina e Stati Uniti, l’ultima fiammata di protezionismo USA è stata una brutta sorpresa per i mercati finanziari, che sono entrati in modalità risk-off, nonché per la maggior parte degli osservatori del mercato. A cosa è dovuta questa battuta d’arresto? Primo, prendiamo atto che le autorità statunitensi e la politica commerciale della Casa Bianca si sono dimostrate alquanto volatili negli ultimi mesi. Secondo, il confronto tra Cina e Stati Uniti riguarda aspetti che vanno ben oltre quelli commerciali e, sebbene nel nostro scenario di base prevediamo che l’intesa commerciale si trovi durante l’estate, la consideriamo più una tregua prolungata che una pace definitiva. Terzo, e aspetto più importante per i mercati finanziari, il Presidente Trump potrebbe contare su un salvataggio finanziario da parte della Federal Reserve, ispirato dall’idea che sia “troppo pazzo per fallire”. Dall’errore di comunicazione di dicembre (che a nostro avviso non è stato un errore politico), la Fed ha cambiato i toni e la forward guidance (“dot plot”), adottando chiaramente un orientamento più accomodante. Questa svolta politica a oggi rappresenta una reazione adeguata alla contrazione delle condizioni finanziarie ma incide anche sulla migliore alternativa a un accordo del Presidente Trump, dando alla Casa Bianca la possibilità di adottare una politica commerciale dai toni più aggressivi.

 

Una fragile ripresa

Il nuovo round di dazi arriva in un momento in cui le nostre speranze di una rapida ripresa ciclica iniziano a trovare conferme. Il PIL USA ha accelerato al 3,2% (annualizzato) nel 1° trimestre, ed è sorprendentemente al rialzo. Anche se in modo irregolare, alcuni fattori a breve termine hanno favorito un inizio d’anno positivo. La crescita nel 2° trimestre sembra mantenersi intorno al 2,0%, sopra il trend, mentre il tasso di disoccupazione negli Stati Uniti è già sui minimi in 50 anni. Nell’Eurozona, la crescita del PIL nel 1° trimestre è stata superiore al previsto in quasi tutti i principali Paesi, all’1,6% (su base trimestrale annualizzata) dopo un preoccupante 0,9% nel 4° trimestre del 2018. Questo sorprendente rialzo potrebbe però essere di breve durata, sulla base degli indici manifatturieri: gli ordini in Germania, per esempio, hanno riportato le peggiori performance nell’arco di dieci anni. La nostra attenta revisione al rialzo delle stime di crescita dell’Eurozona per il 2019 ci porta a un aumento di 0,1 punti percentuali all’1,1%, mentre persistono i rischi.

Gli ultimi dati provenienti dall’Asia sono eterogenei. I dati sull’attività in Cina indicano una generalizzata debolezza ad aprile. Avevamo previsto una correzione stagionale dopo il forte rimbalzo di marzo ma la portata della correzione è stata motivo di riflessione, se non di preoccupazione. Ad aprile, anche gli indici PMI sono scesi leggermente in diversi mercati emergenti, annullando solo in parte i progressi registrati nei due mesi precedenti. Comunque, sulla base dei dati pubblicati da diverse economie asiatiche, la crescita industriale e delle esportazioni stava per toccare il fondo. Nel complesso, confermiamo le prospettive di un progressivo miglioramento economico in Cina e di un approccio accomodante da parte della Fed ma non ci stanchiamo di sottolineare la vulnerabilità di questa fase di accelerazione nei confronti di uno shock negativo.

 

Perché è così grave? Più populismo in arrivo

Sfortunatamente, la politica dopo la crisi finanziaria globale ha scartato regolarmente le soluzioni ragionevoli e vantaggiose per tutti. Sembra che nel Regno Unito, dopo il rinvio di sette mesi della Brexit concordato al summit dell’Unione Europea di marzo, non siano stati fatti progressi nei colloqui tra partiti. Una quarta votazione dell’accordo è prevista per la settimana del 3 giugno (un esito a sorpresa è ancora possibile). Seguiranno probabilmente le dimissioni del Primo Ministro Theresa May e una battaglia per la leadership del partito Conservatore mentre cresceranno le probabilità di elezioni anticipate. Per quanto un no deal per questo autunno resti un rischio credibile, il nostro scenario di base prevede un’ulteriore estensione dell’Articolo 50.

Vale la pena di seguire anche gli avvenimenti politici in Europa. E questo non perché prevediamo un aumento dei consensi per i populisti alle elezioni del Parlamento europeo del 23-26 maggio. Al contrario, nonostante gli sforzi del Vice Premier italiano Matteo Salvini, l’alleanza dei partiti euroscettici è ricca di divergenze e non riuscirà a ottenere una maggioranza. Un rialzo a sorpresa appare improbabile, considerata la crescente frammentazione politica. Come illustrato nel nostro Tema del mese, queste elezioni sono importanti per le loro implicazioni politiche a livello locale, tra cui la stabilità della coalizione di governo in Italia, la successione del Cancelliere tedesco Angela Merkel e un test per il presidente francese Emmanuel Macron dopo sei mesi di “gilet gialli”. E poi ci saranno anche gli altri grandi appuntamenti, in particolare alla Banca centrale europea: il Presidente Mario Draghi e il membro del Comitato esecutivo Benoît Coeuré lasceranno la carica a fine anno.

 

Asset Allocation: propensione al rischio contenuta ma in aumento mentre il carry dei prodotti a spread si fa interessante

La potenza del rally degli strumenti più esposti al rischio nel 1° trimestre, che ha superato ogni record su alcuni mercati, era destinata a diffondere ansia tra gli investitori in merito a cosa sarebbe accaduto in seguito. Mentre circolava il motto “vendi a maggio” e i mercati cercavano una scusa per operare una correzione, i tweet del Presidente Trump hanno riacceso le controversie commerciali tra Cina e Stati Uniti. La conseguente correzione del mercato è stata tutt’altro che drammatica. L’S&P500 è inferiore ai recenti livelli massimi di meno del 3% e, nel momento peggiore, non è sceso neppure del 5%. Il rendimento dei titoli del Tesoro decennali è calato nuovamente al di sotto del 2,40%, il livello minimo degli ultimi due anni. Non dovrebbe sorprenderci se consideriamo la prevalente percezione del mercato per cui gli scenari ribassisti spingono le banche centrali a una pronta reazione (con un allentamento monetario), Fed in testa.

Nonostante la correzione, i rendimenti cross-asset mostrano ancora un andamento rialzista da inizio anno e le azioni fanno meglio del credito high yield, che a sua volta fa meglio del segmento investment grade che supera i titoli di Stato. Anche le correlazioni tra le diverse classi di attività sono rimaste stabili e vicino ai dati storici. Questo contesto macroeconomico ci lascia con una moderata propensione al rischio che esprimiamo attraverso il nostro prodotto a spread nel credito, in particolare con un modesto sovrappeso in dollari USA e nel segmento high yield dei mercati emergenti. Sebbene una correzione del mercato di ampia portata come quella nel 4° trimestre del 2018 sia improbabile, sono certamente verosimili nuove ondate di volatilità sui mercati. A questo punto ci sembra prudente una strategia che conservi liquidità, pronta a sfruttare migliori opportunità di investimento.



 

Laurent Clavel

Head of AXA IM Research,
Core Investments

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