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Debito Pubblico: L’Importanza del Ciclo Economico

Alla luce della situazione di forte incertezza sviluppatasi sui mercati Italiani, mi è sembrato interessante fare due considerazioni di carattere strutturale: 1) L’Italia non è più correlata di altri paesi membri alle variazioni del ciclo economico globale; 2) Il rischio di una correzione della congiuntura globale espone tutti i paesi della zona Euro alla volatilità degli asset finanziari, ma l’Italia potrebbe soffrire di più a causa della crescita potenziale relativamente bassa.

 

Crescita Globale

La correlazione del PIL Italiano con il PIL dell’Eurozona è circa 0.9, livello in linea con Francia e Germania. La crescita Italiana è anche molto correlata a quella Tedesca (0.8), evidente risultato dei forti interessi commerciali bilaterali. Rispetto al PIL Statunitense, il PIL Italiano ha una correlazione di circa 0.4-0.45, in media con Germania e Spagna. Notiamo inoltre che la Francia appare leggermente più sensibile alle variazioni del PIL nordamericano (0.5).


Fonte: Bloomberg e Eurostat

 

Crescita Italiana

Non è tanto la sensibilità del PIL Italiano al ciclo economico globale che mi preoccupa, ma piuttosto il livello di crescita media degli ultimi 20 anni (0.5%), che evidenzia una carenza strutturale rispetto alla crescita media di Eurozona (1.5%) e Stati Uniti (2.2%). La crescita potenziale è dunque uno dei nodi chiave per l’equilibrio tra crescita reale, finanza pubblica e mercati finanziari. Senza inoltrarci nella complessa analisi delle cause di questa crescita molto contenuta – a mio avviso da ricondurre a una architettura industriale non appropriata a competere con il fenomeno della globalizzazione – bisogna comunque tenere conto del fatto che essa limita per definizione il margine di operatività di ogni governo Italiano.

Stando alle stime ufficiali della Commissione Europea, il differenziale tra costo del debito e potenziale fiscale (in gergo, lo “snowball”) dovrebbe attestarsi all’1% in Italia, a pieno regime di crescita e inflazione. Questa misura è importante nel contesto della riduzione dello stock di debito pubblico, perché ci suggerisce il breakeven in termini di bilancio primario: A livello di equilibrio, il rapporto debito/PIL si contrarrebbe solo nel caso di entrate fiscali in eccesso dell’1 percento. Ovviamente, l’analisi è una analisi di equilibrio a lunghissimo termine che non tiene conto ne del ciclo economico ne di misure di austerità, che ridurrebbero ulteriormente il debito pubblico (ceteris paribus).


Fonte: AXA IM e Commissione Europea

 

Conclusioni

Nonostante l’analisi confermi la sostenibilità del debito pubblico Italiano, ne evidenzia anche l’esiguo margine di “errore”. Le fonti di errore possono essere molteplici: Stime troppo ottimistiche sulla crescita e sul bilancio primario, piuttosto che sull’inflazione e quindi sull’effetto di deflazione dello stock di debito pubblico. Anche il costo del rifinanziamento può incidere negativamente sul margine di operatività del governo, ma va ricordato che la politica molto oculata del MEF (allungamento della vita residua del debito) durante il periodo di Quantitative Easing fa si che un allargamento dello spread BTP/Bund sia molto meno oneroso che in passato.

In conclusione, sarebbe riduttivo concentrare la discussione esclusivamente sui limiti fiscali del Trattato. Sarebbe però altrettanto miope non evidenziare il ritardo strutturale dell’Italia in un contesto socio-economico che ha visto l’epocale transizione della Cina e delle economie del Sudest Asiatico, da economie “in via di sviluppo” a economie “sviluppate”.

 

Alessandro Tentori

Chief Investment Officer
AXA Investment Managers Italia

 

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