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Chaney e Yao: la Cina si unisce nella lotta alla deflazione, ma è improbabile che adotti misure di QE

Proponiamo un’interessante analisi sulla politica monetaria cinese del mio collega Aidan Yao, basato ad Hong Kong.

La Cina sta iniziando a registrare un periodo di deflazione, principalmente a causa dell’effetto combinato del calo dei prezzi immobiliari e delle materie prime. Che i dati sull’inflazione nel primo trimestre (deflattore del PIL) siano stati negativi è evidenza della situazione. La Cina ha reagito al tracollo globale degli scambi commerciali del 2008 implementando massicci pacchetti di stimolo, che hanno portato a un vasto ed incontrollato incremento del debito, lo stesso debito che in altri paesi sta avendo ora un simile effetto: deflazione a livello domestico.

Eppure le similarità con l’Europa, il Giappone o gli US finiscono qui: la Cina ha ancora un mercato finanziario chiuso – sebbene vi siano segnali di lievi aperture – e la sua economia è ancora più basata sul sistema bancario di quella europea. Dato che i principali mezzi di trasmissione delle manovre di QE sono il tasso di cambio (sotto controllo per quanto riguarda la Cina) e gli effetti di ribilanciamento di portafoglio degli investitori (ma le A-shares cinesi sono già abbastanza costose), non posso che essere d’accordo con Aidan: una manovra di QE non è un’opzione sensata per la Cina, ancor di più considerando che strumenti ‘tradizionali’ rimangono ancora efficaci (v. la tabella sotto il memo di Aidan).

La Banca Popolare Cinese, così come la BoJ e la BCE, sta combattendo il rischio di deflazione immettendo liquidità nel mercato. Dato che la Fed – probabilmente più avanti nell’anno – si muoverà in direzione opposta, questo sarà un rilevante effetto bilanciatore per la liquidità a livello globale.

Eric Chaney

Chief Economist AXA Group & Head of Research AXA IM

 


Un recente articolo di Reuters (in cinese) ha portato a iniziare a speculare se la PBoC sia in procinto di avviare una manovra di QE a breve. Viene ipotizzato che la banca centrale acquisterà direttamente asset bancari per sostenere la crescita del credito, e acquisterà obbligazioni governative emesse dalle amministrazioni locali per facilitare l’ormai prossimo swap del debito per 1000 miliardi di RMB.

Davvero crediamo che la PBoC sia in procinto di rivedere sostanzialmente la propria politica monetaria, per entrare nell’era del QE? La risposta è no. Sebbene un mix di crescita debole e deflazione implichi la necessità di un ulteriore allentamento monetario, crediamo che la PBoC abbia più che sufficienti strumenti tradizionali a disposizione per raggiungere questo obiettivo. Un QE in stile occidentale non sarebbe necessario, dato l’ancora ampio spazio per manovre convenzionali. Né sarebbe permesso dall’attuale legislazione cinese, che vieta alla PBoC di finanziare direttamente il deficit fiscale.

Detto ciò, voci su un possibile QE non emergono senza motivo. Crediamo che le manovre di allentamento monetario diverranno sempre più innovative in futuro, con un migliore coordinamento con le autorità fiscali e le banche. Ci attendiamo ancora due tagli dei tassi e dei RRR (Reserve Requirement Rates – i coefficienti di riserve obbligatorie per le banche) nell’anno, sebbene un maggiore utilizzo di strumenti non convenzionali (quali PSL, MLF ed SLF, v. la tabella sotto) potrebbero sostituirsi ad un allentamento tradizionale. Crediamo che un sostegno più proattivo dal lato della politica monetaria dovrebbe avere un impatto positivo sia in termini di aumento del tasso di crescita, sia di sentiment di mercato. L’implicazione è che i rendimenti obbligazionari dovrebbero continuare a calare andando avanti, sebbene per le A shares gli investitori dovrebbero adottare un approccio cauto, viste le attuali valorizzazioni e la velocità con cui queste sono salite.

Perché crediamo che un QE in stile occidentale sia improbabile e non necessario:

  • Misure convenzionali di allentamento monetario sono ancora disponibili: le banche centrali occidentali hanno adottato il QE solo dopo aver esaurito altre opzioni tradizionali, e dopo che i tassi d’interesse sono arrivati prossimi allo zero. In Cina, i benchmark dei tassi per il prestito e di deposito (5,35% e 2,35%) sono ancora significativamente superiori a zero, ed i requisiti in termini di riserve bancarie (18,5%) sono tra i più alti nel mondo. In altre parole, c’è ancora spazio per manovre convenzionali prima che un QE debba essere preso in considerazione.
  • La PBoC ha strumenti per influenzare i flussi del credito: uno dei motivi per l’utilizzo di QE nei paesi sviluppati è stata la necessità di superare le limitazioni di un meccanismo di trasmissione delle manovre di politica monetaria ormai inefficace nell’abbassare i tassi di interesse nel lungo termine, per consentire alla liquidità di raggiungere l’economia reale. Anche in Cina questo meccanismo di trasmissione è diventato più inefficiente, data la crescente cautela del sistema bancario nel concedere credito in un’economia in rallentamento. Per porre rimedio a questa situazione, la PBoC ha implementato misure di PSL (pledged supplementary lending, v. tabella sotto) per iniettare liquidità direttamente nelle banche, con il fine di sostenere progetti infrastrutturali e di edilizia sociale. In aggiunta, è stato annunciato la settimana scorsa che la banca centrale fornirà USD 62 miliardi di riserve FX per ricapitalizzare le banche, consentendo loro di giocare un ruolo di maggior rilievo a sostegno del settore delle infrastrutture. Tirando le somme, la PBoC ha gli strumenti per evitare trasmissioni inefficaci delle proprie politiche monetarie.
  • La PBoC è in grado di sostenere lo swap sul debito delle amministrazioni locali senza misure di QE: una ipotesi vuole che la PBoC debba attivamente acquistare titoli governativi emessi dalle amministrazioni locali per sostenere il prossimo swap sul debito. Una gestione cauta del processo è chiaramente importante dal punto di vista della stabilità finanziaria, ma la PBoC può farlo senza ricorrere al QE. Una opzione consiste nell’includere questi titoli tra gli asset utilizzabili per le operazioni di PSL, MLF ed SLF (v. tabella sotto). Queste obbligazioni di conseguenza diverrebbero più attraenti per le banche, a tutti gli effetti abbassando i tassi che le amministrazioni locali devono pagare.
  • L’attuale normativa sulla Banca Centrale vieta manovre di QE: in termini legali, alla PBoC è proibito finanziare direttamente il deficit fiscale. Alcuni interpretano liberamente la legge come un divieto a partecipare unicamente al solo mercato primario. Recenti commenti ufficiali (ad esempio dal chief economist della PBoC) tuttavia indicano un’interpretazione più rigida della normativa, tala da non rendere possibile l’acquisto di alcun asset in assoluto, almeno per ora.

Tabella: Caratteristiche chiave degli strumenti di politica monetaria della PBoC vs QE ed LTRO

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Fonte: AXA IM Research e altre

Il contenuto è stato prodotto con dai aggiornati al 29 aprile 2015.

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Aidan Yao

Senior Emerging Asia Economist AXA IM

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