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Le implicazioni dell’apprezzamento del dollaro per l’investitore obbligazionario

Per gli investitori a caccia di rendimento, in questo momento le obbligazioni USA, con rendimenti che oscillano intorno a quota 3%1, possono apparire un’opzione molto appetibile.

Ma la cautela è d’obbligo per chi non risiede negli Stati Uniti, in quanto i rendimenti stellari offerti da alcuni titoli sono in realtà molto meno appetibili se si tiene conto del costo della copertura del rischio di cambio.

La crisi finanziaria e gli anni successivi hanno spinto e confinato i tassi d’interesse di tutto il mondo sviluppato a livelli minimi.

Negli USA, però, a partire da dicembre 2015 la Fed ha iniziato ad allontanarsi da queste posizioni, aumentando i tassi di 175 punti base (pb), e i mercati si aspettano ulteriori interventi da parte della banca centrale nel 20181.

Allo stesso tempo, la BCE e la Bank of Japan hanno leggermente abbassato i tassi d’interesse di riferimento.

La presenza di differenziali così ampi è piuttosto rara: in questo momento, la differenza tra i tassi americani ed europei è ai massimi dal 1999, situazione che ha fatto lievitare i costi della copertura.

Di conseguenza, è improbabile che gli investitori obbligazionari che utilizzano l’euro, la sterlina, il franco svizzero o lo yen per acquistare titoli denominati in USD ottengano lo stesso interesse o rendimento offerto dal dollaro.

Ad esempio, attualmente il rendimento Yield-to-Worst – vale a dire, il rendimento minimo che è possibile ottenere da un’obbligazione, escluso in caso di default dell’emittente – dell’indice ICE US High Yield è del 5,99%. Aggiungendo la copertura sull’euro, si arriva però al 3,21%, a fronte di un tasso Yield-to-Worst dell’indice ICE Euro High Yield del 3,09%1.

Pertanto, il rendimento supplementare di un investimento in titoli HY denominati in dollari rispetto a quello offerto da titoli analoghi in euro si limita a 12 pb1.

Tuttavia, nonostante questi limiti, siamo convinti che vi possano essere delle opportunità.

Per gli investitori orientati al segmento IG, i titoli AAA più economici sono i titoli di stato tedeschi e olandesi a 10 e 30 anni. Con copertura sul dollaro, rendono più dei Treasury, con copertura sulla sterlina rendono più dei Gilt e, con copertura sullo yen, rendono più dei titoli governativi giapponesi a lunga scadenza.

Aggiungiamo il fatto che la sterlina è stata erroneamente ignorata. Da giugno 2017, la divisa britannica ha sovraperformato tutte le principali valute, raggiungendo un massimo del cambio sul dollaro a $ 1,44 ad aprile 20182. Inoltre, con una copertura sull’euro o sul dollaro, i prodotti HY, su crediti e su tassi, denominati in sterline offrono un potenziale premio per gli investitori.

Per gli investitori obbligazionari disposti ad assumersi un rischio maggiore, resta l’opzione del segmento High Yield. Sia sul mercato USA che su quello europeo, i rendimenti hanno recuperato 100 pb dai minimi toccati a fine 2017, e gli spread si sono ampliati.

L’edizione 2017 dello studio globale sui default societari di Standard & Poor colloca il tasso mondiale di default nel segmento High Yield per l’anno scorso al 2,4%3, e siamo convinti che, in un contesto “risk-on”, il segmento High Yield darà risultati migliori del credito Investment Grade.

Nonostante i rendimenti siano bassi, le obbligazioni continuano a pagare cedole e, a nostro avviso, le strategie HY ed EM con breve duration sono le più interessanti in questa fase del ciclo – e potrebbero offrire agli investitori il reddito che stanno cercando.


1 – Fonte: Bloomberg, 20/06/2018
2 – Fonte: Financial Times, 18/04/2018
3 – Fonte: S&P, Annual Global Corporate Default Study 2017

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