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La Brexit e le implicazioni per il mercato obbligazionario britannico

A che punto siamo?

Il 14 novembre il governo britannico ha pubblicato una bozza di accordo con le sue proposte per l’uscita del Paese dall’Unione Europea. La notizia ha suscitato parecchio trambusto a livello politico: diversi membri del governo britannico hanno rassegnato le dimissioni in quanto contrari ai termini dell’accordo.

Si vocifera inoltre sulla possibilità che il Primo Ministro Theresa May perda la leadership del Partito Conservatore e che il Partito Unionista Democratico cessi di appoggiare il governo in Parlamento. A questo punto si procederà col perfezionamento dell’accordo con i partner dell’Unione Europea e, in seguito, alla sua presentazione in Parlamento per l’approvazione.

In questa fase c’è molta incertezza. Non è chiaro se la May goda del sostegno necessario per far approvare l’accordo in Parlamento, né cosa accadrà se non verrà approvato. Gli scenari possibili sono un “no deal” e un secondo referendum ovvero il voto popolare. È una situazione senza precedenti nella storia del Regno Unito, con importanti implicazioni a livello politico ed economico. Nessuno può prevedere con certezza cosa succederà veramente con la Brexit. Pertanto gli investitori, così come i consumatori e le imprese, dovranno affrontare un periodo incerto e difficile.

 

Mercati obbligazionari del Regno Unito

Per quanto concerne i mercati del reddito fisso, è difficile valutare l’esatto impatto della Brexit. Finora nel 2018, in termini di rendimento, i Gilt britannici hanno riportato performance più brillanti rispetto ai Treasury statunitensi ma meno brillanti rispetto ai Bund tedeschi. Lo stesso vale per le obbligazioni indicizzate all’inflazione e per le obbligazioni societarie. Certamente non ci sono indicazioni che il mercato in generale abbia scontato un premio per il rischio Brexit. Le aspettative sui tassi di interesse non sono cambiate molto. Sono salite nel 1° trimestre di quest’anno, in linea con l’andamento in Europa quando l’economia globale sembrava crescere oltre le medie in modo sincronizzato. Tuttavia, dalla metà dell’anno, le aspettative sui tassi di interesse sono rimaste stabili. Questo andamento potrebbe indicare che i mercati si aspettano che la Bank of England non intervenga finché ci sarà incertezza sull’uscita del Regno Unito dall’Unione Europea.

Nel segmento corporate, i titoli finanziari hanno riportato performance leggermente inferiori all’indice, mentre i titoli industriali sono stati in linea col mercato in generale. In termini di rating, la performance ha rispettato le previsioni, coi titoli BBB indietro rispetto al resto del mercato. A livello dell’indice, lo spread sui titoli di Stato si è ampliato come su altri mercati. Lo spread ha iniziato l’anno intorno ai 120 punti base, per salire gradualmente durante il primo semestre; è poi rimasto stabile a 140 p.b. e, nell’ultimo mese, è salito sui livelli attuali di 164 p.b. Il recente sell-off potrebbe sembrare correlato alla Brexit. In realtà le oscillazioni del mercato britannico sono state pressoché in linea con quelle dei mercati del credito europeo e statunitense.

 

La view del team UK Active Fixed Income di AXA IM

Preferiamo essere prudenti. Se aumenta la probabilità di un “no deal”, ovvero che non si giunga a un accordo sulla Brexit, o comunque se la volatilità politica si intensifica al punto tale da portare a nuove elezioni e a un eventuale cambio di governo, allora diviene altamente probabile che i titoli britannici riportino performance negative. L’impossibilità di giungere a un accordo viene considerata un fattore estremamente negativo per l’economia britannica, con un impatto immediato sui volumi degli scambi commerciali, sulle catene di distribuzione, nonché sugli investimenti e sull’occupazione.

L’asset class che in genere si muove in linea con la fiducia del mercato è il tasso di cambio. In caso di “no deal” è possibile un indebolimento della sterlina. Potrebbero beneficiarne in parte gli esportatori britannici ma i vantaggi sarebbero più che controbilanciati dall’incertezza sulla capacità di proseguire l’attività come di consueto. Emergerebbe l’insicurezza sull’eventuale reazione della Bank of England di fronte alle conseguenze per l’inflazione derivanti da una flessione del tasso di cambio e al possibile aumento dei prezzi all’importazione provocato dallo sconvolgimento del sistema commerciale e doganale del Paese. In tale scenario, ci aspettiamo un forte ampliamento degli spread di credito in sterlina e la sottoperformance dei Gilt a fronte dell’impatto sull’inflazione e sui tassi di interesse.

 

Posizionamento

In genere, abbiamo incrementato la duration e ridotto il rischio nelle nostre esposizioni di credito nei fondi a reddito fisso gestiti dal team britannico. Per esempio, durante l’anno abbiamo generalmente ridotto il rischio di credito nei fondi AWF Global Strategic Bond e AWF Global Credit Bonds, utilizzando gli indici CDS per coprire le posizioni di credito, e ridotto l’esposizione sui finanziari subordinati. L’AWF Global Strategic Bond Fund sovrappesa i tassi britannici dal nostro ultimo incontro MVST, in linea con una strategia di avversione al rischio, e il 25% della duration complessiva deriva dall’esposizione nel Regno Unito. Anche l’AXA Sterling Index Linked Bond Fund ha una posizione sovrappesata sulla duration.

Nei fondi short duration abbiamo ridotto il credito in sterlina poiché crediamo che, al momento, il mercato non offra una remunerazione adeguata nel caso si manifestino gli scenari peggiori sul fronte della Brexit. Nei fondi Global Short Duration abbiamo limitato l’esposizione nel credito in sterlina e ridotto in genere quella nei subordinati finanziari, in parte per via del peso delle banche britanniche in questo settore.

 

High Yield

Nell’high yield, quest’anno, non ci risulta che la Brexit abbia avuto un grosso impatto sulla performance. In genere sovrappesiamo le obbligazioni denominate in sterlina, ma questo in parte a causa della composizione settoriale e in parte a causa delle valutazioni interessanti a livello dei singoli titoli. In alcuni casi si tratta di emittenti europei con debito in sterlina che spesso beneficiano di un premio per la liquidità. La sterlina rappresenta tra il 12% e il 14% dell’indice high yield europeo. Le aree che evitiamo sono i rivenditori britannici (non solo per via della Brexit) e prestiamo attenzione ai titoli come Thomas Cook, che potrebbero risentire molto dell’uscita del Regno Unito dall’Unione Europea.

 

Opportunità

Chiaramente ci sono altri scenari oltre al “no deal”. Un accordo basato sulla bozza presentata in questi giorni aprirebbe la strada a un chiarimento dei rapporti futuri tra il Regno Unito e l’UE, sia che il Paese resti nell’unione doganale, sia che si trovi una specie di intesa commerciale senza frizioni. Questo consentirebbe alle imprese britanniche ed europee di avere qualche delucidazione in più sulle prospettive a venire. Nell’eventualità di un accordo, riteniamo che alcune delle valutazioni che rileviamo oggi nei mercati del credito offrano un buon valore. Nei fondi GSBF e AXA UK Corporate Bond abbiamo identificato, nel credito in sterlina, qualche interessante opportunità di valore che dovrebbe riportare ottime performance nel caso di un’intesa.

 

Outlook

L’incertezza resta il fattore fondamentale per i mercati in sterlina. La situazione politica è in costante evoluzione e non è affatto chiaro il tipo di Brexit a cui giungerà alla fine il governo britannico. Al momento, l’economia sembra rispondere adeguatamente, con una bassa disoccupazione e i salari in aumento. Il governo ha più flessibilità sul fronte fiscale rispetto agli ultimi anni. Tuttavia, paradossalmente, un accordo potrebbe spingere la banca centrale a ricominciare il processo di normalizzazione della politica monetaria, con conseguenze negative per gli investitori obbligazionari in sterlina.

 


Team UK Active Fixed Income e European High Yield di AXA IM


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